Emittenten-Kündigungsrechte bei Mittelstandsanleihen

Betrachtet man die neuen Anleihen-Detail-Seiten auf www.anleihen-finder.de genauer, so fällt auf, dass unter anderem die Rubrik „Kündigungsrechte des Emittenten“ hinzugekommen ist. Der Blick in die Wertpapierprospekte der mittelständischen Anleihen offenbart, warum dieser Punkt so wichtig ist: Viele Schuldverschreibungen sind mit einer so genannten Call-Option ausgestattet, das heißt, die Emittentin kann die Anleihe vor Ende der regulären Laufzeit zu einem im Prospekt festgelegten Kurs zurückfordern. Doch was bedeutet dies für die Gläubiger?

Zunächst einmal müsste dieser im Falle einer solchen Kündigung früher als geplant nach einer neuen Investitionsmöglichkeit suchen. Und: Steht der Kurs der Anleihe zum Zeitpunkt der Ausübung der Call Option über dem im Wertpapierprospekt festgelegten Rückkaufpreis, müssen die Anleger darüber hinaus „unter Wert“ verkaufen und erleiden zusätzlich Kursverluste.

Rückzahlungskurse über Pari sind inzwischen die Regel

Der vorzeitige Rückzahlungsbetrag (Call) wird meist in den Anleihebedingungen im Wertpapierprospekt definiert und liegt in der Regel knapp über 100 Prozent des Nennbetrags der Inhaberteilschuldverschreibung. Dabei ist der Prozentsatz meist gestaffelt und umso höher, je näher der Rückzahlungstermin am Auflagedatum liegt.

„Während am Anfang der Entwicklung bei den Mittelstandsanleihen die Rückzahlung bei Kündigung zunächst i.d.R. zu 100 Prozent also zu pari üblich war, findet sich in den Anleihebedingungen mittlerweile meist ein Rückzahlungskurs bei vorzeitiger Kündigung von über pari“, erläutert Manuel Hölzle, Chefanalyst des Augsburger Investmenthauses GBC AG. „So ist bei beispielsweise bei der Anleihe des Internethandelshauses Getgoods.de AG ein Rückzahlungskurs zu 103 Prozent bei Kündigung nach 3 Jahren und zu 101,5 Prozent bei Kündigung nach 4 Jahren vereinbart. Die vorzeitige Kündbarkeit erstmals nach 3 Jahren und 4 Jahren seitens des Emittenten ist gemäß unserer Analyse sehr häufig anzutreffen und damit derzeit üblich bei Mittelstandsanleihen.“

Marktzinsniveau gibt nicht allein den Ausschlag

Interessant ist die vorzeitige Vertragskündigung für den Anleihe-Emittenten dann, wenn sich eine signifikant günstigere Möglichkeit der Finanzierung bietet. Das Marktzinsniveau spielt hier eine Rolle, kann jedoch nicht allein den Ausschlag geben, denn nicht jedes Unternehmen hat auch wirklich Zugang zu günstigen Bankkrediten. Schließlich müssten die Firmen hierzu meist umfangreiche Sicherheiten vorweisen und sehr genau definieren, wofür sie das geliehene Kapital einsetzen wollen. Eine Anleihe dagegen ist meist unbesichert und den Gläubigern müssen im Wertpapierprospekt unter „Verwendung des Emissionserlöses“ oft Formulierungen wie „Wachstumsfinanzierung“ oder gar „allgemeine Geschäftszwecke“ reichen.

„Der Emittent wird die Karte ‚Sonderkündigungsrecht‘ immer dann spielen, wenn sich eine alternative Refinanzierungsmöglichkeit eröffnet hat – zum Beispiel über einen Eigenkapital-Investor – oder wenn der Emittent die Liquidität nicht mehr benötigt, nachdem das mit dem Emissionserlös eigentlich zu finanzierenden Projekt gescheitert ist“, erläutert Rechtsanwalt Dr. Lars Röh von lindenpartners, Berlin. „Beide Szenarien sind für den Emittenten ein Anlass, sich möglichst frühzeitig aus der Anleiheverbindlichkeit zu befreien.“

Oft sehr kurze Kündigungsfristen

Die Länge der Kündigungsfrist ist von Emittent zu Emittent unterschiedlich. Als Standard findet sich jedoch in vielen Prospekten die Angabe „mindestens 30 und höchstens 60 Tage“ (siehe Joh. Friedrich Behrens Aktiengesellschaft, Ekosem Agrar GmbH, Albert Reiff GmbH & Co. KG, MAG IAS GmbH etc.).

Oft muss zunächst eine Sperrfrist von etwa 2 Jahren abgewartet werden, vor deren Ablauf eine ordentliche Kündigung ausgeschlossen ist. Dr. Röh: „Je kurzfristiger die Rückzahlung erfolgt, desto problematischer ist sie für den Gläubiger. Kritisch sind deshalb alle Anleihebedingungen, die sehr kurze Kündigungsfristen, wie z.B. von nur 4 Wochen, vorsehen. Auch das kann man als Gläubiger akzeptieren, sollte sich aber über die Konsequenzen bewusst sein.“

Ungleiche Behandlung von Anlegern?

Häufig zu finden ist auch die Klausel, dass der Emittent die Anleihe nur teilweise, meist zu 50 Prozent zurückzahlen kann. Brisant: Viele Unternehmen müssen bei einem Rückkauf nicht alle Gläubiger gleich behandeln, sondern können wählen, welche Investoren ausgezahlt werden und welche nicht. Im Prospekt liest sich das dann so:

„Die Kündigung ist nur zulässig, wenn die Inhaber-Teilschuldverschreibungen in Höhe von 50 Prozent ihres Nennbetrages oder vollständig gekündigt werden, wobei die Emittentin frei ist zu entscheiden, ob und welche ausgegebenen Inhaber-Teilschuldverschreibungen vollständig oder ob alle ausgegebenen in Höhe von 50 Prozent zurückgezahlt werden.“

Problematisch ist diese Regelung deshalb, da sie grundsätzlich im Widerspruch zu dem in § 4 Satz 2 SchVG festgelegten Grundsatz der Gleichbehandlung aller Gläubiger steht – ganz abgesehen davon, welche Reaktionen von den Investoren zu erwarten sind, wenn einige ihre Anleihen zurückgeben müssen, während andere die Papiere weiter halten können. Wolfgang Blaesi, CFO und Geschäftsführer der Ekosem-Agrar GmbH, bemüht sich, solche Bedenken zu zerstreuen: „Aus Sicht von Ekosem ist eine selektive Ausübung der Call Option in der Praxis kaum durchführbar und auch nicht vorgesehen, denn die Emittentin hat ja in der Regel keine aktuelle Kenntnis über die Zusammensetzung des Gläubigerkreises. Sollte dennoch der Fall eintreten, dass eine Call Option der Höhe nach teilweise ausgeübt werden soll, könnte dies nur pauschal für alle Depots durchgeführt werden, sodass eine willkürliche Ungleichbehandlung der Gläubiger jedenfalls nicht stattfände.“

Auch Rechtsanwalt Dr. Röh rät Emittenten zur Vorsicht: „Um die gebotene Gleichbehandlung aller Gläubiger sicherzustellen, sollten sich die Emittenten bei der Bestimmung derjenigen Gläubiger, denen gegenüber die Anleihe vorzeitig ganz oder teilweise gekündigt wird, eines Auslosungsverfahrens bedienen, wie es bei sog. Losanleihen seit langem etabliert ist. Vorzugswürdig ist es, dieses Verfahren bereits in den Anleihebedingungen festzulegen.”

Bis dato keine Call Option eines klassischen Mittelständers

Bisher ist dies ohnehin noch reine Theorie, denn noch kein Emittent einer klassischen Mittelstandsanleihe hat bis dato von einer Call Option Gebrauch gemacht.

Auch scheinen die Rückkaufsrechte die Gläubiger nur wenig zu beunruhigen: Die Kurse der Anleihen von z.B. von Ekosem oder Joh. Friedrich Behrens oder Albert Reiff liegen solide zwischen 105 und 108 Prozent. Und in der Tat zeigt sich im Lichte der jüngeren Ereignisse, dass das Ausfallrisiko von Mittelstandsanleihen für die Anleger deutlich bedeutsamer ist, als Risiko der vorzeitigen Rückzahlung. Die Anzahl der Emittenten, deren Finanzierungssituation sich seit Begebung einer Mittelstands-Anleihe so verbessert hat, dass eine Umschuldung zu günstigeren Konditionen realistisch erscheint, ist überschaubar.

Größere Unternehmen machen jedoch bereits vor, wie es geht: So hat der Gesundheitskonzern Fresenius im Januar seine zu 5,5 Prozent verzinste Anleihe (WKN: A0GMAY) drei Jahre vor Fälligkeit gekündigt und noch im gleichen Monat neue, zu 2,875 Prozent verzinste Schuldverschreibungen emittiert.

Auch die Hornbach-Baumarkt-AG plant, ihre Unternehmensanleihe (WKN: A0C4RP) mit einer ursprünglich vereinbarten Laufzeit bis 2014 im Februar vorzeitig zurückzuzahlen – und zwar zu einem Rückkaufkurs von nur 100 Prozent. Der Rückzahlungsbetrag in Höhe von EUR 250 Mio. soll durch eine neue Anleihe finanziert werden.

Mittelständische Emittenten werden jedoch vermutlich auch bei günstigeren Refinanzierungsmöglichkeiten zwei Mal darüber nachdenken, ob sie ihre Anleger vor den Kopf stoßen wollen: Vertrauen aufzubauen ist mühsam, es zu verlieren jedoch ein Leichtes.

Quelle: www.anleihen-finder.de